中国滞涨预期专题 ——魅影显现，效力不足
朱润宇
主要观点：
关于滞涨和历史中的经济体滞涨案例：
滞涨是一种很特别的经济现象，是特别指经济停滞的同时，通胀和失业率却高企。在经济出现滞涨现象的过程中，国家和央行对于经济的调控就会陷入两难的境地：一方面想通过更宽松的货币政策刺激和稳定经济，但通胀面临进一步的上升风险；如果想控制通胀提高利率，企业成本增加，投资进一步放缓，又会打压经济，加剧下行趋势。所以，滞涨成为各国经济中最为棘手的问题，也会给各种资产价格带来显著冲击。
通胀在大多数时间都是经济运行的价格表现形式，即经济周期向下，通胀下行，经济周期向上，通胀上行。而引发通胀的的原因主要有两种：1）需求拉动型通胀和2）成本推动型通胀。在经济下行阶段中，需求疲软，大多数处于通缩阶段，不存在需求拉动型通胀的可能性，所以出现滞涨的情况都是由成本推动型通胀所导致的。
从各国历史上的滞涨表现来看，引发成本推动型通胀的因素主要来源于两个方面：1）非供需因素导致的商品价格暴涨（以原油价格暴涨为主），比如1973-1974 和1978-1980 年的美国、1973-1974年的日本；2）汇率大幅贬值带来的价格上涨所引发的输入型通胀：1994-1995年的墨西哥、1997-1998年的韩国。
我们对于中国滞涨预期的思考：
从历史的滞涨发生表现来看，滞涨发生对股票和债市而言基本可以说是利空。那么，中国是否有滞涨的风险呢？我们认为可能是个伪命题，更多的可能是持续通缩。但不能否认的是中国存在发生滞涨的条件：1）能源价格企稳反弹，如果再遇到非市场因素的冲击，发生价格涨幅超出市场预期，将推升通胀；2）人民币贬值，资本外流和外储消耗持续，美元兑人民币汇率大幅走低，将被动带来通胀；3）猪肉价格依旧处于上升周期中，要到今年三季度才有可能得到平抑，对通胀形成支撑；4）同时，经济在去产能和去杠杆背景下出现加速下滑，货币和财政政策失效，经济陷入停滞。目前看，我们认为通胀在三季度之前有继续爬升突破3的可能性，但之后再继续上升的可能性不大，原因有三个：1）原油价格在目前储备相对充足（半年到一年），需求不足和供给继续过剩（虽然边际产量开始缩减），除非发生非市场因素，对通胀带来的冲击将有限；2）人民币汇率虽然依旧未能走出贬值的负循环，但考虑目前的外储和经常顺差依旧庞大，在1-2年时间内跌至让市场恐慌的水平还为时尚早，人民币可能温和贬值，但大幅贬值的概率不大，对通胀难以形成显著冲击；3）猪肉价格在三季度之后或见顶回落，对通胀的支撑效应将减弱。
市场近期的滞涨预期叠加美联储加息，中国央行在利率端的作为将被困住手脚，这种影响将在三季度之前一直存在。这就将带来三重影响：1）对于目前需求不济和供给过剩的企业而言，温和通胀并不能带来有效的价格提升，成本的下降依旧是获取利润的主要来源，即所谓的供给收缩型的利润增长，考虑目前的高负债，如果利率不能继续有效走低，成本的压缩将被限制，对于企业利润的提升是个坏消息，这对于a股而言是利空；2）无风险利率下行空间被限制，虽然市场流动性宽裕，且由于避险情绪导致债市火爆，但中场端扁平的利率曲线已经表明10年期国债利率继续下行的可能性非常小，利率传导的路径基本被掐断，对于企业融资成本的降低来说也不是利好，利空中长期债券和a股；3）风险偏好难以大幅提升，经济下行，通胀向上，滞涨魅影下，投资者将追求更多的保值资产，中短期的债券和黄金可能会是追逐的品种。
下载链接：【中大期货宏观（中国）专题20160310——中国滞涨预期专题：魅影显现，效力不足】
